F1컨설팅 컨설턴트 노찬희

기존 VaR를 넘어서는 새로운 리스크 평가방식의 도입 필요
시스템 리스크 평가를 위한 Co-VaR의 활용을 검토할 시기

지난 1997년 말 우리나라는 IMF 구제금융 신청이라는 전례 없던 금융위기를 맞이한 바 있다. 구제금융 신청 한달 전까지만 해도 당시 김영삼 대통령은 우리나라 경제의 펀더멘탈이 튼튼하다고 역설했었다. 그러한 분위기 속에서 누가 그렇게 까지 심각한 금융위기를 한달 내에 맞게 될 거라고 예상할 수 있었을까? 그렇지만 금융위기는 순식간에 발생했고 많은 기업들이 도산하거나 M&A를 통해 해외자본에 인수되었다.

그로부터 11년이 지난 지금, 국내 금융시장은 두 번째 핵폭탄을 경험하게 되었다. 서브 프라임 모기지 채권의 가격폭락에서 시작하여 리먼 브라더스 파산으로 현실화된 전세계 금융시장의 충격이 국내에도 금융회사들의 외화 유동성 관리에 어려움을 유발하고 지금은 실물경제의 침체로 이어지고 있다.

이러한 일련의 위기사태를 겪고 난 후, 바젤위원회부터 각국 중앙은행 및 감독당국들은 위기의 원인분석 및 대응방안의 마련에 총력을 기울이고 있다. 그 중 하나가 VaR의 문제점을 보완하기 위해 개발된 Co-VaR라는 새로운 리스크 측정기법이다. 1990년대 초반 JP Morgan에서 VaR(Value at Risk) 기법을 소개한 이후 현재까지 대다수의 금융회사들이 자신들의 리스크를 측정하는데 이를 사용하고 있다. 일반적으로 VaR는 특정기간(예 : 1일) 내 금융자산의 시장가격 변동으로 발생할 수 있는 예측되지 않은 잠재적 손실금액을 의미하며, 이는 과거 금융자산가격의 움직임(수익률 분포)에 기초하여 산출된다. 그러나, 이러한 VaR에 대해서는 과거 지향적이라서 미래 자산가격의 움직임을 적절하게 포착하기 어렵다는 점과 개별 금융회사의 리스크를 독립적으로 평가하여 긴밀하게 연결된 시스템 측면의 리스크를 평가하기 어렵다는 점이 문제로 지적되고 있다. 즉, 나의(또는 내 주변의) 거래회사의 리스크 변화가 나에게 어떤 영향을 미칠 수 있는지에 대한 평가가 불가능하다는 것이다.

이러한 문제점을 해결하기 위하여 미국 FRB의 Tobias Adrian과 컬럼비아 대학의 Markus Brunnermeiner 교수는 Co-VaR라는 새로운 접근법을 소개하였다. Co-VaR의 기본적인 개념은 개별 금융회사의 상호의존성에 기초하여 VaR를 산출하는 기법이다. Co-VaR에서 Co는 조건부 (conditional), 동행성(co-movement), 전염효과(contagion) 등의 의미를 가지고 있으며, Co-VaR는 다른 금융회사들의 리스크 수준을 조건으로 전제하여 산출하는 조건부 VaR라고 할 수 있다.

Co-VaR와 VaR의 차이는 연계 리스크(spill-over risk)의 크기를 나타내는데, 특정 금융회사가 위기를 겪을 경우 다른 금융회사로 확산될 연계 리스크에 얼마나 노출되었는지를 측정하는 것이다. 경제학적 관점에서 보자면, VaR는 부분균형(partial equilibrium)에서 개별 금융회사의 수익률 분포에서 꼬리부분의 리스크(tail risk)를 측정하는데 비해, Co-VaR는 일반균형(general equilibrium)의 관점에서 금융회사의 꼬리부분 리스크의 상호의존성(tail risk dependency)에 관한 측정치로 시스템 리스크의 통계량이라고 할 수 있다.

실제로 FRB의 보고서에 따르면, Co-VaR를 금융회사에 적용할 경우 기본 VaR값에 비해 크게 산출되는 경향이 있다. 상업은행 분야와 관련해 개별 상업은행의 Co-VaR는VaR보다 평균적으로 43% 정도 높게 산출되었고, 투자은행의 경우는 24%, 헤지펀드의 경우는 48%나 높게 나타났다.

이는 Co-VaR가 분산효과(diversification effect)로 인해 개별 금융회사의 VaR를 단순하게 합산하는 것에 비해 리스크량을 감소시킴에도 불구하고 연계 리스크의 고려가 분산투자의 편익을 압도하는 것으로 판단된다.

이러한 Co-VaR를 활용할 분야를 생각해보면, 우선 감독당국에서 금융시스템 전체의 시스템 리스크를 평가하기 위한 수단으로 활용할 수 있다. 이번 금융위기의 가장 큰 교훈 중 하나는 개별 금융회사에 대한 미시건전성 감독(micro prudential supervision)만으로는 부족하고 시스템적 관점에서 리스크를 평가할 수 있는 거시건전성 감독(macro prudential supervision)이 필요하다는 것이다. Co-VaR는 이를 위해 활용할 수 있는 유용한 접근법이라고 할 수 있다. 다음으로 Co-VaR는 시장리스크 부분에서 각 트레이딩 데스크들 사이의 상호 연관성을 평가하여 개별 데스크 단위의 리스크와 연계 리스크를 구분하여 평가할 수 있으므로 이를 통해 개별 금융회사의 시장리스크관리의 효율성을 제고시킬 수 있을 것이다.

금융시장의 글로벌화가 상당히 진척된 현재 상황에서는 어느 한 국가의 금융회사 내의 특정 사건이나 충격 보다는 그러한 사건의 영향이 전염되어 다른 국가의 금융시장에 직접적인 영향을 미치는 일이 예전보다 훨씬 빈번해졌다. 서브 프라임으로 시작된 금융위기 사태가 각국 정부의 적극적인 개입으로 현재 어느 정도 일단락되고 있지만, 한편으로는 근본적인 원인의 치유 없이 눈에 보이는 현상적인 문제들만 치료하고 있는 것은 아닌지 하는 아쉬움이 남는다.

금융위기를 교훈삼아 이제 국내 감독당국 및 개별 금융회사들도 Co-VaR를 활용하여 리스크관리를 수행하는 방안을 적극적으로 검토할 시기가 아닌가 생각해본다. Co-VaR를 활용함으로써 기존 VaR를 보완하여 시스템 리스크를 측정하고 모니터링함으로써 사전에 외양간을 고치는 적극적인 리스크관리를 수행할 수 있을 것이기 때문이다.




2009년 6월 15일 한국금융(www.fntimes.com)

원문 : http://www.fntimes.com/sub/list_view.asp?num=022009061502300&kind=6