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   제목: [한국금융신문 F1고정칼럼][2009.08.10] 자산유동화증권에 대한 새로운 시각

F1컨설팅 부장 강유석

자산유동화증권은 편익과 위험성을 구분해서 인식해야
중소기업 자금조달 지원 등 긍정적 측면은 유지·개선 필요


자산유동화증권(Asset Backed Securities: ABS)이라는 금융상품을 처음 접했을 때, 일반 사람들의 느낌은 “너무 복잡하다”일 것이다. 이는 구조화금융(structured Finance)의 특성상 다수의 참여기관과 다양한 금융상품의 조합이라는 측면에서 보면 당연한 현상이라고 할 수 있다.

국내에서 ABS의 도입은 1997년 말 발생한 IMF구제금융위기를 거치면서 금융기관의 자산건전성 그리고 자금난에 허덕이던 중소기업들의 원활한 자금조달을 목적으로 이루어졌다. 이렇게 시작된 국내 ABS시장은 2003년 카드대란 시, 카드자산 ABS에 대한 불신이 팽배하여 위기를 겪기도 하였으나 Bad bank의 설립 등 다각적인 노력을 통하여 유동화시장은 지속적으로 발전할 수 있었다. 또한 세계 유수의 금융기관들로부터 국내 유동화시장은 그 규모면이나 구조화방법론 등에서 성공적으로 연착륙한 나라로 주목 받았으며, 일부 비수익여신(NPL)을 기초자산으로 하는 유동화구조 등에서 모범적 사례(best structure)로 선정되는 등 꾸준히 발전하여 왔다.

그러나 자산유동화시장은 은행의 Basel ll 도입으로 인하여 다시 한번 위기에 봉착하게 되었는데, Basel ll하에서 은행들은 유동화회사(SPC)에 대한 신용공여/유동성지원약정의 제공, ABS채권의 투자자 등으로써 보유하게 된 유동화익스포져에 높은 위험가중치를 적용받게 되어 BIS비율 관리 측면에서 상당한 부담이 되고 있다.

이러한 현상은 유동화시장에서 상당한 역할을 수행해온 은행이 유동화 시장에 참여하는 데 걸림돌로 작용하게 되고, 이로 인하여 유동화 시장은 어려움을 겪을 수 밖에 없는 상황이다.

그리고 유동화시장을 더욱 위축되게 만든 결정적 사건은 전 세계 금융시장을 뒤 흔든 미국발 서브프라임 모기지 사태이다. 미국발 서브프라임 모기지 사태가 발발하면서 많은 언론매체에서 유동화증권 전체가 마치 모두 문제가 있는 것처럼 보도하기 시작하였고 유동화시장은 급격하게 위축되었다.

이러한 시점에서 우리는 ABS라는 금융상품은 모두 진정 위험한 상품인가에 대해서 한번쯤 짚어볼 필요가 있을 것 같다.

먼저, ABS에 대한 리스크 평가는 기초자산에서 발생한 현금흐름이 유동화회사(SPC)로 유입되고 이렇게 유입된 현금유입액과, 유동화SPC가 고정적으로 지급해야 할 각종 조세 및 관리비용 그리고 차별화된 만기를 갖는 유동화증권의 원리금 지급 등 현금유출액을 일치(match)시키는 데서 시작한다. 이때 기본적인 리스크 평가는 Stress test를 실시하여 목표등급별 위기상황시 기초자산의 현금흐름(Stressed Cash flow)을 생성하고 이러한 Stress하에서의 현금유입액이 유동화 SPC의 원리금지급 등을 적시에 그리고 완전히(timely & fully) 지급할 수 있는가에 초점을 맞추게 된다. 이와 동시에 신용평가사는 투자자보호를 위하여 법률리스크, 구조적리스크 등을 종합적으로 판단하며, 계량화된 리스크량에 정성적인 평가를 추가하여 최종적으로 목표 등급별 Stressed Cash flow를 산출하게 된다.

이와 같이 엄격한 리스크 평가 작업을 발행되는 유동화구조하에서?미국발 서브프라임 사태는 어떻게 발생되었을까? 먼저 리스크 측정의 문제점보다는 유동화구조의 복잡성 및 동태적인 구조에 기인했다고 판단된다. 유동화 거래의 동태적인 구조는 최근 신용파생상품을 활용한 Synthetic CDO, ABCP Conduit 그리고 CDO Square등과 같은 다양한 구조가 시장에 등장하면서, 기 발행된 ABS(MBS포함)가 더 복잡한 구조로 만들어지는 새로운 유동화 SPC의 기초자산으로 편입되고 이러한 일련의 과정이 반복되면서 최초 유동화 SPC의 기초자산(Sub-Prime Mortgage)이 부실화 되어 연쇄적으로 2차, 3차 유동화 SPC의 부실로 이어졌다. 그리고 간과할 수 없는 중요한 문제는 유동화거래의 기본이라고 할 수 있는 파산절연 즉, true-sale의 요건을 충족시키지 못하였다는 것이다. 즉, Mortgage 대출기관이 MBS발행 시 Mortgage Loan에 특정 이벤트 발생시 재매입할 것을 약속하는 buy-back조항을 첨가함으로써 신용이벤트가 발생하자 투자자들은 기초자산의 재매입을 요구하였고 이로 인한 유동성위기를 자처했다고 할 수 있다.

이렇듯 유동화거래로 인한 부실화 즉, 거래 참여자의 손실 및 연쇄파산의 문제는 그 유동화거래의 리스크 평가의 문제이기보다는 구조의 다양화, 레버리지를 높이려는 투자은행들의 투자성향 등이 종합적으로 만들어낸 측면이 더 크다고 할 수 있다.

우리는 유동화거래의 복잡성으로 인한 금융위기가 세계경제에 미치는 파급효과를 실감하였으며, 각국 감독당국도 이를 인식하여 유동화거래에 대한 규제를 더욱 강화하고 있다. 이러한 시점에서 유동화시장의 활성화를 위해서는 보다 투명한 유동화거래의 공시체계 및 유동화거래를 관리, 감독할 수 있는 시스템의 체계화가 우선시 되어야 함을 강조하고 싶다. 즉, 감독당국 및 유동화시장의 참여자들은 제2의 서브프라임 사태가 다시 발생하지 않도록 체계적이고 안정적인 유동화거래 관리 시스템을 도입하고, 시장 참여자들은 스스로 보다 안정적이고 효율적인 유동화구조의 개발 및 건전한 유동화거래의 체계를 잡아가도록 노력해야만 지금까지의 시행착오를 통하여 정착시킨 국내 유동화시장의 지속적인 발전을 기대해볼 수 있을 것이다.




2009년 8월 10일 한국금융(www.fntimes.com)
원문 : http://www.fntimes.com/sub/list_view.asp?num=022009081002400&kind=6
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